相伴第 41 期

本期作者 | 黄亮

消费板块的转折是从2022年四季度开始，自底部展开了显著的修复行情，这被视作管控措施优化后消费股的预期炒作阶段，随着场景全面放开，消费股反弹进入主升浪，此轮行情一直持续到了春节前。此后，消费板块的修复逻辑主要由场景恢复驱动，叠加春节期间主要消费品企业的动销均呈现大幅增长，消费复苏成为了当时很多人关注的投资机会，反弹最快的白酒指数从底部涨了近50%，不少消费股更是实现了翻倍。

然而春节过后滑落的高频数据逐渐让大家意识到这一轮经济复苏整体节奏上依然偏慢，CPI同步增长有限，且增幅呈下降趋势，7月更是跌至负增长，CPI下滑反映的是需求不足、消费不振，社零数据同比增幅一度出现3连降，二季度以来消费景气度出现了显著回落。不断走低的市场点位，更让很多投资者认为经济之后似乎还有继续向下的风险。整个消费板块除了家电外，食品饮料、商贸零售、消费者服务等的股价都是一路下跌。

事实上，消费行业的边际变化真如想象中那么差么？从近一段时间的经济数据中，我们能发现其实服务业的景气度正在回升。比如PMI数据中的服务业商务活动指数持续上升，显示服务业扩张有所加快。毕竟，市场上人们的预期总是容易产生“线性外推”，即看到好的、景气度高的数据，就认为是强复苏，而一旦数据遇冷，则认为弱修复甚至是继续衰退，其实消费复苏的方向还是一直向上的，只是过程需要时间。

对消费股的投资者而言，关注总量的意义有限，因为通常数据变化仅代表趋势方向，主要的赚钱效应取决于消费结构的分化以及可能产生的新的消费趋势中。下面，亮哥就和大家来聊聊经济方向和消费趋势这两个值得关注的话题。

前面我们做了一些消费板块的复盘，接下来我们来梳理一下现阶段实体消费的整体表现。在此之前，我们需要理解消费最终是由收入水平支撑的，居民收入是否改善至关重要。从前三季度数据来看，居民就业和收入随经济复苏获得改善。今年前三季度全国居民人均可支配收入的累计增速为5.9%，比同期实际GDP增速高出0.7个百分点。值得一提的是，前三季度全国居民人均消费支出占人均可支配收入的比例，已高于2021年同期，说明居民消费倾向也在改善。

随着国内居民收入逐步恢复，消费信心迎来改善。从今年中秋国庆消费数据看，地产后周期、网上实物消费同比表现均较强，未来国内社零增速或持续回暖。数据似乎不错，但如何解释股市当中消费板块表现相对低迷的现象？我们需要从另一个重要维度来观察，就是复苏的分化。

一个看似简单合理的逻辑是，疫情对一般收入群体的经济影响更大，因为外出务工和做生意的机会减少，而高收入群体整体受影响相对有限。当面临经济修复时，这种不平衡会带来复苏下的“K型分化”。K型分化相对比较复杂，涉及不同的人群、行业和区域。

来看一则数据，某上市银行2022年财报显示，其1000万元以上、50-1000万元、50万元以下客户的人均资产规模增速分别为0.6%、-0.8%、6.0%，即代表着财富处于两端的客户的资产在扩张，而代表着中间位置的客户资产受损。

商品消费方面，进入2023年后，相比普通消费品的整体乏力，高端消费品呈现出强劲反弹的态势。全球各大奢侈品牌在中国市场都获得了理想的营收恢复。某头部奢侈品集团今年以来在除日本以外的其他亚洲地区营收同比增长超3成，其中中国市场贡献了绝大部分增长，在各地区中增幅最大。此外，黄金的投资性消费也异常火爆，从上半年零售额增速来看，黄金饰品的增速大幅领先于其他普通类商品。

归根结底，消费的K型分化终究还是因为大部分人调整了预期和消费习惯，趋势一旦形成，这对与普通中产消费有关的商品来说，都将不可避免地受到影响。而从另一面来看，有的行业或迎来新的机遇，从以下案例中我们能得到一些启发。

在美国的经济萧条时期，曾出现过一种有趣的经济现象，即口红的销量不跌反涨，因为口红价廉物美，可以用来代替其他较贵的化妆品。另一个解释是，人们越是在经济不好的时候，越是要追求乐观的心态，比如让自己看起来更精神一些，口红可以用最低的成本满足这一要求。“口红经济”在当下依然有效，根据今年双11期间电商平台最新数据，在热门销售类目中，个护美妆类商品热卖786亿元，占比达到8%，销售额仅次于家电、手机数码产品及服装。类似的“口红经济”还有演唱会经济、盲盒经济、低度潮饮等。

总之，能让消费者体验到惊喜和刺激，用不高的价格就能找到快乐，满足多元化消费时代人们的精神需求，这些新型消费不仅能催发“上瘾”机制，还能赋予IP概念增强吸引力。

消费的增长与趋势变化客观上由收入水平来决定，其背后其实是社会人口年龄结构的改变。虽然我国已逐渐进入老龄化社会，对未来长期消费增长有所制约，但整体消费占GDP的比重还比较低，随着文创、休闲、新型娱乐等多元化的消费形式不断涌现，消费领域仍然具有长期的机会。投资消费股，则重在把握不同阶段经济的消费支出在不同细分领域中的表现，支出存在明显边际变化的方向更加具有投资前景。所以，投资消费既要善于观察，也要保持一定的耐心，消费习惯的形成并非一日之功。本期文章，亮哥和大家分享了临近岁末对于消费行业的一些看法和思路，希望大家在未来都能分享到消费行业长期成长的红利。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。上述观点、看法和思路根据截至当前情况判断做出，今后可能发生改变。对于以上引自证券公司等外部机构的观点或信息，不对该等观点和信息的真实性、完整性和准确性做任何实质性的保证或承诺。