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相伴第 36 期

本期作者 | 潘睿莹

“数据科学说基金之公募REITs的冰与火之歌”逐项拆解了公募REITs基金资产端及产品端的投资收益，“数据科学说基金之从分红收益解析公募REITs基金选择”进一步对分红收益进行了剖析与溯源。

 

但除了辨别优质产品之外，不同的“入场时机”同样对最后投资收益有着重要的影响，其取决于产品背后不同投资者执行的“投资规则”，以及自身对于资金属性、市场环境及产品预期等进行综合判断的“投资方式”。

 

公募REITs基金首发阶段的产品认购，分为战略配售及公开发售两个部分。

 

其中，战略配售为产品发行前锁定基石投资人，作为后续发行上市的长期、稳定资金来源，其承诺以发售价格认购一定比例份额（原始权益人战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，其他战投没有最低配售比例要求），并具有1-5年不等的锁定期（原始权益人锁定3-5年，其他战投锁定1年）。

 

公开发售又分为网上和网下两个部分，公募REITs基金的发售价格通过网下投资者（合格的机构投资者）以询价的方式确定，而网上投资者（公众投资者）则以发售价格参与认购。相较于战略配售，公开发售份额没有锁定期（产品上市后即可卖出），但对于网上及网下的发售份额同样具有一定的比例限制（扣除战略配售份额后，网下发售比例不得低于公开发售的70%）。

 

目前，根据已上市公募REITs基金来看，在产品首发阶段，战略投资者份额占比约67%（原始权益人份额占比约37%，其他战投占比约31%），网下机构投资者占比约23%，网上公众投资者占比约9%。

图：投资者结构占比

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

因此，不同投资者有着不同角色与功能，同时监管予以的投资规则如持有期限、比例限制亦具有不同的规定，故衍生出不同的投资方式。
 

战略配售

对于非原始权益人的战略投资者而言，认购份额具有锁定期限，需等产品发行上市至少一年才能在二级市场交易卖出，战略配售的收益情况会受入场时机及底层资产\行业基本面的影响。

 

因为整体REITs市场分别在2021年9月至2022年2月、2022年6月至9月期间出现两轮上涨周期，但今年以来市场整体处于新一轮的下跌周期，故于2021年上市的REITs产品战投收益较为可观，但于2022年上市的战投收益相对表现一般。

图：2022年8月前上市的REITs产品

战投收益情况

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

从底层资产基本面来看，不同资产类型之间战投收益表现分化。例如，因过去两年高速公路行业经营情况受疫情影响较为严重，高速公路REITs二级市场表现较为疲软，相应的战投收益也受到较大的影响。

图：2022年8月前上市的

不同类型资产战投收益情况

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

打新策略

对参与REITs公开发售的网下机构投资者与公众投资者来说，可以按产品的发行价格申购，并在上市后卖出从而获得潜在的首日溢价收益（上市首日价格涨跌幅限制比例为±30%）。打新策略的收益情况与市场整体情绪、产品规模及底层资产\行业基本面具有较大的关系，但平均中签率相对较低（平均网下机构投资者及公众投资者有效认购比率不高于1.5%）。

图：产品发行规模与有效认购比例

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

目前，已上市的28单REITs上市首日涨跌幅平均值为12.20%，不同产品之间首日表现较为分化。其中，13支产品的首日涨跌幅超10%，12支产品首日涨跌幅低于5%，2支产品出现破发。总体来看，产品首日上市涨跌幅与市场情绪存在一定的正相关性，当市场整体处于上涨趋势阶段，新发产品上市首日涨跌幅较高；而当市场整体表现较为弱势时，新发产品首日表现相对疲软。

图：首批REITs市场累计

平均涨跌幅及已上市REITs首日涨跌幅

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

 

另一方面，上市首日涨跌幅与基金产品的发行规模还存在一定的负相关性。产品发行规模越小，对于同等体量的资金而言，其带动的涨跌幅越大。

图：不同规模REITs首日涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

 

同时，底层资产行业的基本面对新发产品的首日表现也有一定的影响。如高速公路REITs整体打新收益较低，除了规模因素影响之外，2021年-2022年高速公路REITs因疫情原因经营数据不及预期，对于新发产品来说即使在市场整体表现较好的时期（如2022年6-8月）首日表现仍较疲软。

图：不同类型资产平均首日涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

 

二级交易

REITs基金与ETF基金类似，上市后可在二级市场买卖交易（T+1，非上市首日涨跌幅限制比例为±10%）。但现阶段市场总量规模不大（已上市28单发行规模总计924亿）且流通盘较小（占整体规模约4成），市场交易的活跃程度一般。截止2023年8月15日，市场日均换手率为1.3%，每日平均市场总交易量为2.64亿元，单个产品每日成交量在几百万至几千万不等。流动性不足，或会使得个别投资者的投资行为对REITs二级市场的价格造产生较大的影响，使得现阶段是二级交易策略存在一定局限。

图：REITs市场整体成交量及换手率

（数据来源：WIND数据库，时间截止于2023/8/15）

对于不同投资者来说，由于资金属性及投资目标存在差异，其采用的估值方法也可能不同，进而对REITs产生不同阶段性的看法，从而执行不同的交易策略。例如，长期投资者通常以绝对估值法为主（采用现金分派率、IRR等），主要衡量资金成本及产品预期收益；短期投资者大多数以相对估值法为主（Cap rate、P/NAV、P/EBITDA等），主要关注指标中枢的位置变化，并结合近期底层资产的实际经营情况、未来收入弹性来进行综合判断。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。